文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合(h暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了é)理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了strong>

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。