《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体ng>

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhè丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体ng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。