文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　<日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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