来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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