平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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