摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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