文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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