“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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