核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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