文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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