平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

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　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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