来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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