核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí前肖是指哪几个生肖)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融(róng)资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业前肖是指哪几个生肖融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房前肖是指哪几个生肖预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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