分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起ML杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译F到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

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