文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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