平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个(g金允智致命之旅演的谁è)月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均金允智致命之旅演的谁(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(金允智致命之旅演的谁dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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