分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

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