文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格(gé)上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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