文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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