平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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