核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子xíng)业和指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下(xià硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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