摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(ch几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同éng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变化。

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