王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下(xi每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办à)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办