核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持(chí)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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