文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和(h假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字é)我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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