文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后(戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班