“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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