平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年中国有多少万大军，中国多少万兵力(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，中国有多少万大军，中国多少万兵力能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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