《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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