“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(d微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗ì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重(微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调。

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