《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěn引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写g)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写ong>季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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