《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。025是哪里的区号，025是哪里的区号查询p>

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱025是哪里的区号，025是哪里的区号查询ong>的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér025是哪里的区号，025是哪里的区号查询)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 025是哪里的区号，025是哪里的区号查询