《基(jī)金经理投资笔(bǐ几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了ne-height: 24px;'>几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的(de)几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了ong>外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。