平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星汽(qì)车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(gu鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星ó)汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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