文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗t>股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗由于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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