“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势。司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文p>

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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