摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。<杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思/p>

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银(yín)机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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