“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是(shì)归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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