平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对(duì)豫n是河南哪里的车牌CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐ豫n是河南哪里的车牌ng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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