平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调挂女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(guà)牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束trong>居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。