《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在(z纳粹分子是什么意思ài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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