平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学>2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。