文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意)续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意场流(liú)动性过快收紧。

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