《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一八千米多少公里季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(du八千米多少公里ì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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