《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历回族女人为什么离婚少史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策(cè)本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电回族女人为什么离婚少力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duà回族女人为什么离婚少n)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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