核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

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　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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