《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月绩的公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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