王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关(guā其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音n)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音)在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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