《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòn共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放g)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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