核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

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　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

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　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显贵州海拔高度是多少示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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